在當(dāng)前市場低迷情緒下，汽車租賃行業(yè)仍熱鬧非凡。近日，國際租賃三大巨頭赫茲、安飛士、Enterprise分別牽手蘋果、谷歌Waymo、自動駕駛初創(chuàng)公司Voyge，駛?cè)胱詣玉{駛領(lǐng)域。

回看國內(nèi)汽車租賃市場，主打分時(shí)租賃模式的立刻出行、PonyCar小馬用車、TOGO途歌、首汽Gofun等服務(wù)平臺陸續(xù)宣布完成巨額融資，除了這些主場企業(yè)外，還有不少出行巨頭也早已入局，包括神州租車、一嗨租車、滴滴，甚至就連生活服務(wù)類平臺美團(tuán)也難掩這萬億蛋糕的誘惑的垂涎之心。

而在眾多玩家里，不乏流量與資本的光環(huán)，不過對于依賴線下運(yùn)營能力的國內(nèi)分時(shí)租賃市場，在這場共享出行市場爭奪戰(zhàn)中，作為重資產(chǎn)及運(yùn)營的汽車租賃企業(yè)顯然具備得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。

從港股租車第一股的神州租車8月14日下午發(fā)布2018年中期財(cái)報(bào)中，我們也看到了些許期待。

二、港股租車第一股，攻守兼?zhèn)?/p>

先簡單說下背景，神州租車成立于2007年，業(yè)務(wù)主要涵蓋汽車租賃、二手車交易、融資租賃三大塊，其中汽車租賃包括分別面向企業(yè)和個(gè)人的長、短租服務(wù)，二手車交易為車輛的殘值管理環(huán)節(jié)，融資租賃作為推動力。實(shí)際上長租服務(wù)是通過為神州專車提供車隊(duì)，來運(yùn)營網(wǎng)約車服務(wù)，業(yè)務(wù)協(xié)同一定程度上提高了車輛的運(yùn)營效率。不過受網(wǎng)約車競爭及新政影響，為了平衡效率及變化帶來的影響，公司正積極投入更體現(xiàn)自身優(yōu)勢的領(lǐng)域，在去年公司宣布今年將正式進(jìn)軍分時(shí)租賃共享出行市場，作為國內(nèi)汽車租車龍頭，此次戰(zhàn)略升級對于自身及市場的意義重大。

1.進(jìn)可攻，退可守

我們來看看公司財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況：

汽車租賃業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長，車隊(duì)租賃業(yè)務(wù)大幅下降。2018年上半年，公司實(shí)現(xiàn)租賃業(yè)務(wù)總收入24.93億元，相比同期增長2%，其中汽車租賃業(yè)務(wù)(短租自駕)收入延續(xù)強(qiáng)勁增長勢頭，為20.73億元，相比同期增長19%。而受車隊(duì)租賃業(yè)務(wù)為4.09億元，同比下降40.2%。經(jīng)調(diào)整凈利潤約為3.36億元，相比同期增長7%，經(jīng)調(diào)整EBITDA約為15.27億元，同比增長5.4%，經(jīng)調(diào)整EBITDA比率為61.3%，同比增長2.3pp。公司主營業(yè)務(wù)增長表現(xiàn)強(qiáng)勁，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

車隊(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，運(yùn)營效率大幅提升，單位車輛經(jīng)濟(jì)效益有所下降。從現(xiàn)有車隊(duì)規(guī)模來看，截至2018年6月30日，公司車隊(duì)總規(guī)模為123879輛，相比于2017年同期增長23.84%，其中汽車租賃車隊(duì)規(guī)模為99378輛，同比增長38%。從汽車運(yùn)營效率來看，平均每日汽車租賃車隊(duì)規(guī)模為83247輛，相比2017年同期增長38.04%。從車輛經(jīng)濟(jì)效益來看，單輛車日均租金及日均收入均有不同程度的下降，截至2018年上半年，汽車租賃車隊(duì)車輛平均日租金為222元，同比下降5.1%，單車日均收入為138元，同比下降13.75%。

會員及客戶數(shù)量顯著增長，移動端貢獻(xiàn)超八成。截至2018年6月30日，公司注冊會員人數(shù)超過2280萬人，同比增長32%。客戶總數(shù)約為610萬人，同比增長31%。2018年上半年，來自移動端訂單量比重上升至85%。截至2018年6月30日，手機(jī)應(yīng)用程序下載總量約為3100萬次，并且在今年上半年已完成客戶流程及管理系統(tǒng)的線上轉(zhuǎn)化。

二手車銷量戰(zhàn)略性收縮近四成，為進(jìn)軍分時(shí)汽車租賃市場提供核心資源。2018年上半年，公司二手車成本售價(jià)比率為101%，基本保持車輛收支平衡，期間共出售二手車6753輛，相比2017年同期下降超六成。據(jù)財(cái)報(bào)，公司戰(zhàn)略性地減緩汽車退役速度，為分時(shí)共享服務(wù)提供車輛供應(yīng)，并且預(yù)計(jì)在今年年底前實(shí)現(xiàn)車輛的全面智能化，截至2018年7月，已有53%的汽車租賃車隊(duì)完成智能化，可供自助租賃，其中經(jīng)濟(jì)型車輛智能化比例高達(dá)74%。

分時(shí)共享服務(wù)進(jìn)展迅速，與現(xiàn)有業(yè)務(wù)體系協(xié)同效應(yīng)顯著。從分時(shí)共享服務(wù)推出不到兩個(gè)月，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國36個(gè)城市，并且為現(xiàn)有業(yè)務(wù)提供了更多新增客戶，同時(shí)提高了車隊(duì)的整體運(yùn)營效率。截至2018年7月31日，約20%汽車共享新客戶已轉(zhuǎn)化為汽車租賃客戶，期間平均每日汽車租賃車隊(duì)規(guī)模為83247輛，同比增加38%。

目前來看，公司處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的過渡階段，業(yè)績增長總體而言趨于平穩(wěn)，在車隊(duì)規(guī)模、車輛運(yùn)營效率、新增客戶數(shù)量等核心經(jīng)營指標(biāo)均穩(wěn)中有升，殘值管理方面更趨成熟。單車租金的下調(diào)，反映了公司動態(tài)的定價(jià)調(diào)整策略，也是其規(guī)模效應(yīng)提升帶來的成本競爭優(yōu)勢。移動端更是展現(xiàn)出不俗的爆發(fā)力，而且得益于本身的經(jīng)營優(yōu)勢，分時(shí)共享服務(wù)方面的進(jìn)展也比較迅速，并與現(xiàn)有的業(yè)務(wù)體系形成更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。

從短期來看，長租業(yè)務(wù)的收縮對業(yè)績會產(chǎn)生一定影響，不過因?yàn)楸戎剌^小，且短租業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長，明顯平抑了這種影響，使得業(yè)績整體增長趨于穩(wěn)定。從長期來看，聚焦自身更有優(yōu)勢的分時(shí)租賃市場，業(yè)績增長空間及增速也會更令人期待。另外，目前公司資產(chǎn)負(fù)債率平穩(wěn)，賬面現(xiàn)金充裕，可謂是進(jìn)可攻，退可守。

2.共享出行千億級藍(lán)海市場，租車龍頭后發(fā)優(yōu)勢明顯

在年輕消費(fèi)群對于出行需求日益增加、技術(shù)升級以及政策等主要外部因素驅(qū)動下，中國汽車租賃市場正在朝一個(gè)全新的時(shí)代邁進(jìn)，分時(shí)租賃作為汽車新興租賃模式的代表，已是大勢所趨。

從行業(yè)發(fā)展階段來看，相比于百年發(fā)展歷程的歐美成熟市場，中國的汽車租賃市場發(fā)展僅三十年，分時(shí)租賃市場自2011年車紛享成立，標(biāo)志分時(shí)租賃行業(yè)元年開啟也才7年時(shí)間，尚處于初期，滲透率較低，同時(shí)相比于歐美發(fā)達(dá)國家私家車高保有量及便利的公共交通系統(tǒng)，國內(nèi)正處于私家車普及中期，國內(nèi)分時(shí)租賃市場空間巨大。

從需求端來看，截至2017年12月末，中國汽車駕照持有人數(shù)達(dá)3.4億，而私家車數(shù)量僅為1.87億，近1.6億人處于有證待駕狀態(tài)。據(jù)初步測算，如果這1.6億無車的“本本族”10%的需求采用分時(shí)租賃，則分時(shí)租賃市場空間將達(dá)千億級。

從供給端來看，行業(yè)供給明顯不足。截至2017年全國分時(shí)租賃行業(yè)車輛總規(guī)模達(dá)到12萬輛，實(shí)現(xiàn)營收17億，單車日均營收不到40元，平均單車使用不到2小時(shí)，行業(yè)整體利用率處于盈虧平衡點(diǎn)下方。供需產(chǎn)生的巨大缺口，即便機(jī)會誘人，不過因?yàn)樾袠I(yè)存在較高的門檻，也并非坐擁流量的巨頭所能輕易顛覆，對于擁有線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、龐大車隊(duì)規(guī)模及管理調(diào)度經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢的租車頭部企業(yè)而言，確是可把握的戰(zhàn)略機(jī)會。

因?yàn)閺陌l(fā)展特點(diǎn)來看，分時(shí)租賃是一種天然的重資產(chǎn)運(yùn)營模式，線下網(wǎng)點(diǎn)、停車資源的布局密度及規(guī)模要求很高，具有強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，而且由于電動化趨勢加劇，新能源汽車已成為分時(shí)租賃模式的標(biāo)配，而新能源汽車監(jiān)管趨嚴(yán)，牌照及充電樁資源是進(jìn)入的又一重要壁壘。

我們認(rèn)為，神州租車有足夠的優(yōu)勢，在共享出行乃至新能源汽車市場，有望后發(fā)先至。一方面，公司依賴10多年的發(fā)展與積累，所形成的競爭優(yōu)勢依然顯著，這也為其在快速贏得分時(shí)租賃市場提供了先決條件。得益于此，公司在正式進(jìn)入“新戰(zhàn)場”至今不到半年，進(jìn)展十分迅速。不到兩個(gè)月時(shí)間，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國36個(gè)城市。

另一方面，以公司為代表的神州系正從產(chǎn)業(yè)鏈上游到產(chǎn)品終端多方位的布局，讓外界充滿了期待。據(jù)公開資料顯示，在2017年6月，神州系宣布領(lǐng)投互聯(lián)網(wǎng)汽車品牌小鵬汽車22億元A輪融資，在今年7月，便陸續(xù)傳出關(guān)于收購長江汽車母公司五龍電動車的控制權(quán)、與充電基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商——普天新能源、國網(wǎng)電動汽車公司的戰(zhàn)略合作消息。從目前種種跡象來看，公司欲從汽車產(chǎn)業(yè)鏈下游向上游延伸，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，價(jià)值鏈延伸，并有望獲得新能源汽車這一生產(chǎn)準(zhǔn)入的王牌。

在業(yè)務(wù)模式方面，公司在積極推進(jìn)自助取還車模式的改革，并且收效明顯。截至2018年7月，公司已實(shí)現(xiàn)53%的汽車租賃車隊(duì)智能化，經(jīng)濟(jì)型汽車轉(zhuǎn)化的比例為74%，逾2000個(gè)新增自助租賃點(diǎn)投入營運(yùn)，公司30%的租賃交易通過自助方式完成。

同時(shí)，公司計(jì)劃年底前完成車輛的全面智能化改造，據(jù)悉，這將是全球首家完成自助取還的租車公司。據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱，安飛士雖目前完成數(shù)量方面更多，不過全部完成要到2020年。按公司現(xiàn)有租賃車隊(duì)規(guī)模99378輛計(jì)算，根據(jù)我們上面提到的2017年的全國分時(shí)租賃市場車輛總規(guī)模為12萬，即便按新能源車近兩年平均增速50%來預(yù)估，公司的產(chǎn)能將占到行業(yè)半壁江山。

除此之外，在產(chǎn)品的用戶體驗(yàn)優(yōu)化方面，表現(xiàn)也值得期待。據(jù)悉，近日公司旗下共享出行服務(wù)平臺iCar推出免押金服務(wù)，極大的降低了用戶租車的門檻，并且結(jié)合多車型、超低價(jià)的競爭策略來謀取市場領(lǐng)先優(yōu)勢。

綜上來看，公司在分時(shí)租賃市場大有可為，并且有望依托這一戰(zhàn)略升級，完成新能源汽車賽道布局，后續(xù)發(fā)展，值得密切關(guān)注。

三、估值比較

考慮到國內(nèi)汽車租賃市場與國外成熟市場所處階段不同，以赫茲、安飛士以及Enterprise為代表的國際租賃企業(yè)成長性有限，不適合用來進(jìn)行比較。國內(nèi)租賃市場成長潛力大，并隨著模式的升級，空間在逐步提升，形成了多企業(yè)共存，多種模式經(jīng)營的格局，神州租車是以自營為主的重資產(chǎn)模式，與一嗨租車、首汽租車在經(jīng)營模式、業(yè)務(wù)形態(tài)以及發(fā)展路徑上均有相似和可比之處，不過首汽租車目前未上市，無法獲取完整數(shù)據(jù)來進(jìn)行比較，所以最后選取在美上市的一嗨租車來比較是可行的。對于重資產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)，以EV/EBITDA以及PB來進(jìn)行估值，更為合適，所以我們特選取神州租車及一嗨租車以下數(shù)據(jù)繪制如下表：

經(jīng)過初步比較發(fā)現(xiàn)，估值差不多，不過港股龍頭一般享受更高的溢價(jià)，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院最新報(bào)告顯示，在車隊(duì)市場份額方面，神州租車占據(jù)絕對優(yōu)勢，將近是一嗨租車及首汽租車總和的兩倍。

同時(shí)，隨著公司戰(zhàn)略逐步升溫，業(yè)績和估值均有較大的提振及上行空間。一方面，隨著行業(yè)集中度的提升，龍頭企業(yè)的現(xiàn)有市場份額將會更加穩(wěn)固，規(guī)模壁壘顯著;另一方面，隨著公司下半年完成現(xiàn)有車隊(duì)的智能化改造，線下網(wǎng)點(diǎn)的覆蓋面進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)出行需求在下半年更為集中，公司有望憑借供給端的規(guī)模化優(yōu)勢，在分時(shí)租賃市場中有望快速搶占更多市場份額。

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